Igår annonserades att en kader med gamla IT- kändisar från mitten på 2000-talet nu beslutat sig för att ta bolaget Episerver till börsen. Episerver tillverkar plattformar för Web Content Management, WCM och har gjort det mycket framgångsrikt med en imponerande tillväxt på över 30 procent årligen de senaste fem åren.

Episerver verkar dock i en bransch som varken är överdrivet avancerad eller befriad från konkurrens från alla möjliga håll, både från kostnadsfria Open Source-alternativ, och från de större ECM-konkurrenterna, såsom Oracle och SAP, vilka erbjuder integrerade WCM lösningar som en liten pajbit i sina helhetslösningar. Dock arbetar Episerver med starka partners, där namn som Logica, Cap, Sogeti och även Know It ingår, och hjälper Episerver att försvara sin position. Bolaget har 450 partners världen över och 3000 kunder.

Nära 50 procent av intäkterna är återkommande genom licensintäkter och webhostingtjänster, som är väldigt trögrörliga. Trots en stark tillväxt de senaste åren så har bolaget lyckats hålla en rörelsemarginal norr om målet på 20 procent större delen av tiden. Nyligen gick bolaget in i USA, vilket har kostat lite mer än expansionen i Europa, men inte så det satt våldsamma spår i resultatet.

Att ta ställning till Episerver är inte lätt. Å ena sidan så verkar bolaget i en bransch som fortsätter att växa strakt, drivet av en extremt stark strukturell förändring, där företag fortsätter att flytta allt mer av affären online. Man agerar dessutom med stöd av en bred och stark partnerportfölj, med en hög andel återkommande intäkter och en god rörelsemarginal.

Å andra sidan har bolaget ett inte särskilt imponerande kassaflöde, och risken ser ut att finnas på nedsidan i rörelsemarginalen med tanke på att nära hälften av de återkommande intäkterna är från webhosting, en verksamhet som de borde ha betydligt sämre marginaler på. Vd säger att så inte är fallet för de 600 webhostingkunder man har, men det känns ganska aggressivt att bygga sin långsiktiga syn om bolaget på ett antagande om att de ska kunna behålla den sortens lönsamhet i att driva webhosting. Vidare så har man en ganska stor goodwill post på 190 miljoner på balansräkningen, och när bolaget nu sätts på börsen så är det till en ganska hög värdering.

Givet att noteringspriset hamnar i den lägre delen av spannet, vilket vi väntar oss med tanke på hur tidigare noteringar med näppe tagit sig över gärdsgården, så handlas aktien till runt P/E 15 nästa år och runt 8x rörelseresultatet före avskrivningar. Hamnar priset i övre delen av intervallet så blir P/E 17. Det är visserligen inte jättedyrt givet att man lyckas fortsätta leverera den här sortens tillväxt och lönsamhet, och den sortens multiplar har visat sig kunna fungera trots allt i den här miljön. Byggmax var absolut inte billig när den sattes på börsen, och det har ju gått helt ok ändå.

Vid full anslutning och om övertilldelningsoptionen utnyttjas uppgår erbjudandets värde till 288-333 miljoner kronor. Med ett pris på 52-60 kronor per aktie så uppgår värdet på bolaget då till 630-727 miljoner kronor. Det är alltså ingen jättenotering vi talar om, vilket också betyder att det ska till en ytterligare skopa riskvillighet från investerarkollektivet för att de ska bli intresserade.

Ett litet small cap strax över en halv miljard är lätt även för småbolagsförvaltarna att helt bortse ifrån när tiderna är osäkra.

Slutsatsen blir tyvärr att det finns andra bolag som det känns bättre att sätta pengarna på. Om det här skulle visa sig vara ett mycket finare bolag med bättre utsikter än man nu lyckats förmedla, så känns det på något sätt som att man kommer att få en andra chans att komma in i aktien. Vi rekommenderar därför att avstå ifrån att teckna.